【招商電子】生益科技：營收增速超預(yù)期，產(chǎn)品高端化打開長期空間
事件：
公司公告，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入98.32億元，同比增長42.93%；歸母凈利潤14.15億元，同比增長71.30%；扣非歸母凈利潤14.02億元，同比增長70.06%。綜合此前組織公司業(yè)績快報交流會要點，點評如下：
評論：
1、上半年營收增速超預(yù)期，覆銅板漲價及新產(chǎn)能釋放彈性。
經(jīng)測算，二季度，營收53.26億元，同比+39%環(huán)比18%；歸母凈利潤8.7億元，同比+78%環(huán)比+60%。上半年毛利率28.74%，同比+0.06個pcts，二季度單季度毛利率29.41%，同比+0.76個pcts環(huán)比+1.46個pcts。上半年營收約98億創(chuàng)歷史新高，利潤亦大幅增長，主要來自行業(yè)周期性復(fù)蘇推動江西等新工廠釋放新產(chǎn)能、且覆銅板價格調(diào)升帶來利潤增厚，以及miniLED基材等高毛利新品放量。費用率方面，上半年銷售費用同比+28%，管理費用同比+28%，研發(fā)費用同比+26%，財務(wù)費用同比減少約三百萬，費用率的壓縮對公司業(yè)績亦有幫助。
2、CCL業(yè)務(wù)產(chǎn)銷兩旺、新品放量，PCB業(yè)務(wù)價格及利潤率下降。
分業(yè)務(wù)來看，覆銅板及粘結(jié)片業(yè)務(wù)上半年營收79.4億，同比+61.6%，毛利率29.3%，同比+2.0個pcts，其中miniLED基材等新品認證導(dǎo)入順利、逐步放量；PCB業(yè)務(wù)（生益電子）上半年營收16.2億，同比-13.2%，毛利率18.8%，同比-10.3個pcts。產(chǎn)銷量方面，上半年銷售各類覆銅板5906.57萬平方米，比上年同期增加34.12%；銷售半固化片8796.06萬米，比上年同期增加43.57%；銷售印制電路板50.59萬平方米，比上年同期增加28.96%。可以看出，覆銅板和粘結(jié)片的收入增速超過銷量增速、顯示售價的提升；PCB業(yè)務(wù)銷量仍有增長，但收入下滑，價格從去年上半年約4925元/平米下降到今年上半年約3358元/平米，同比降幅-31.8%。因此我們認為公司上半年業(yè)績增長主要來自覆銅板出貨量增長及盈利能力的提升（PCB業(yè)務(wù)并表后單季度利潤貢獻僅約0.4億），PCB業(yè)務(wù)因5G類訂單占比較高、老廠搬遷等因素表現(xiàn)仍然低迷、后續(xù)潛在改善空間較大。
3、需求端結(jié)構(gòu)性增長機會仍存，miniLED/IC載板基材加速高端化布局。
展望三季度及后續(xù)，產(chǎn)品價格角度，考慮電子布、樹脂壓力的減小，以及傳統(tǒng)應(yīng)用需求的趨穩(wěn)，預(yù)計電子布成分占比較高的厚板價格繼續(xù)上調(diào)空間有限；但電子電路銅箔供需仍緊張，且高端CCL市場需求端拉動，預(yù)計薄板價格仍將保持較好狀態(tài)。從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)來看，當(dāng)前PCB廠訂單能見度2-3個月、高于歷史平均水平，生益科技自身覆銅板訂單能見度、產(chǎn)品交期也體現(xiàn)旺季效應(yīng)，且從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度來講，6月份5G基站建設(shè)已開始加速，下半年5G/服務(wù)器需求有望回升，且公司是全球出貨面積最大的車載CCL供應(yīng)商，并最新卡位北美大客戶miniLED新品基材，雖然后續(xù)傳統(tǒng)消費、家電類訂單可能有所波動，但通信類需求的回升有望帶動高頻高速CCL和生益電子PCB重回景氣狀態(tài)，疊加多款新品貢獻，公司結(jié)構(gòu)性增長動力仍然可期。
公司目前已在封裝用覆銅板技術(shù)方面獲得核心突破，已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領(lǐng)域使用，目前在建設(shè)專業(yè)化工廠，明年公司IC載板基材（目前已有存儲類客戶布局）、高階HDI項目即將投產(chǎn)，一期項目初步規(guī)劃20-30萬張/月，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進一步升級，總體產(chǎn)能也有10%-15%的釋放，考慮銅箔等上游仍有壓力，需求端通信、車載、mini的增量，明年公司產(chǎn)品價格仍有支撐。長期來看，車載+高端產(chǎn)品的收入占比也將持續(xù)提升，有望逐步超過一半。
4、投資建議。
我們看好公司覆銅板業(yè)務(wù)在碳氫、PPO、PTFE、封裝、涂覆法FCCL等方向不斷提升話語權(quán)做大市場份額，考慮目前行業(yè)景氣趨勢和公司盈利水平，我們最新預(yù)計公司21-23年營收為200.48/222.5/262.6億，凈利潤為28.2/32.3/38.7億，對應(yīng)PE為21.7/18.9/15.8倍。維持“強烈推薦-A”評級，目標(biāo)價30.75元、對應(yīng)21年25倍PE。
