原標題：達利食品：蛋黃派加豆奶能否澆鑄出大牛股？ 來源：富途資訊

作者：楊劉名

核心要點：達利食品擁有豐富的產(chǎn)品線和品牌，并將休閑食品作為基礎(chǔ)現(xiàn)金流來源，大舉推動豆奶和面包進入家庭消費領(lǐng)域，公司在行業(yè)內(nèi)存在有競爭力的周轉(zhuǎn)效率，同時2019年大舉發(fā)展經(jīng)銷商和投放面包產(chǎn)能，預(yù)計2020年的業(yè)績有望實現(xiàn)增長，股息也將在中短期內(nèi)穩(wěn)中有升，不過從更長期的投資邏輯來看，目前國內(nèi)零售商超集中度在快速提升，且在培育自有品牌，公司當前的產(chǎn)品品牌力可能存在老化跡象，這將直接打擊公司的現(xiàn)金流入，對于長期投資者需要警惕。

達利園、可比克、好吃點、美焙辰、豆本豆、樂乎、和其正，都是耳熟能詳?shù)钠放疲@些品牌卻屬于同一家港股上市公司$達利食品(03799.HK)$，該公司為1989年成立的惠安美利民政食品廠，1992年推出「達利」牌餅干、1998年開始進行全國性擴張、2002年推出「達利園」品牌派、2003年推出「可比克」牌薯片，而后開啟「多品牌」戰(zhàn)略，并于2015年成功上市，公司實際控制人為許世輝家族，占總股本的85%，公眾持股則占15%。

隨著公司各品牌的逐步走出，公司業(yè)績也在持續(xù)走高，營業(yè)收入從2012年的108.35億元增長至2018年的209.26億元，凈利潤從2012年的6.93億元增長至2018年的37.17億元，同期公司利潤分配給股息的比例維持在50%-100%之間，股息率常年高達4%左右。

食品飲料作為投資中的「黃金賽道」，達利食品的主要品牌亦是家喻戶曉的品牌，未來的股息率能否有所保障、成長情況又將如何？

一、上市是否是終點

達利食品主要品牌為快消品，該賽道的投資邏輯則聚焦于「經(jīng)銷商渠道建設(shè)」、「渠道管控」和「新品牌培育」，經(jīng)銷商渠道建設(shè)看似直接招經(jīng)銷商就可以，實際過程則非常復(fù)雜，既要讓產(chǎn)品品牌足夠有吸引力，從而吸引經(jīng)銷商的入駐，同時需要削弱經(jīng)銷商的話語權(quán)，此外，母公司的持續(xù)成長則來源于舊品牌的市場占有率不斷提高和新品牌的搭建。

公司自上市那年（2015年）前一舉推出多個品牌后，整體品牌戰(zhàn)略則趨于深挖現(xiàn)有品牌的護城河，首次公開募集的資金主要用于新產(chǎn)能的投放和建設(shè)，而新品牌快速擴張節(jié)奏在減慢，公司當前的戰(zhàn)略從上市后就開始出現(xiàn)新的轉(zhuǎn)化。

目前達利食品的主要戰(zhàn)略在于將休閑食品作為穩(wěn)固的現(xiàn)金流來源，同時在飲料領(lǐng)域不斷推陳出新，再將家庭消費作為主要進攻方向，而家庭消費則主要集中在豆奶和面包兩個子領(lǐng)域，結(jié)合前期的戰(zhàn)略布局來看，達利食品的基本盤在上市前后打扎實，目前全力集中在豆奶和面包領(lǐng)域。

上市前主要以豐富品類為主，打造豐富的產(chǎn)品線，提供穩(wěn)固的現(xiàn)金流入，而上市后，則以「家庭消費」中的豆奶和面包作為拳頭產(chǎn)品進行推廣，可見管理層的經(jīng)營思路穩(wěn)扎穩(wěn)打。

二、產(chǎn)品線布局

公司作為經(jīng)濟實體，自然是為了賺錢，從毛利率的情況來看，根據(jù)2018年年報披露，飲料部分的毛利率為46.4%，顯著高于食品部分的36.1%，且高出近10.3%的毛利率， 巨大的毛利率差異使得達利食品也愿意以飲料作為主要產(chǎn)品，通俗來看，人每天的食品消費量有限度，不過喝水上可以多喝一些，這也決定了飲料的賽道更好。

而各產(chǎn)品定位來看，公司的主要目標為「提升盈利能力」、「強化現(xiàn)金流」，則未來將主要以飲料板塊作為切入點，不僅如此，從下圖的關(guān)于豆奶、面包的中國大陸與中國香港對比情況，明顯豆奶領(lǐng)域具有更大的市場空間。

不過公司目前聚焦的產(chǎn)品線中，競爭對手眾多，如豆奶領(lǐng)域有維他奶進行競爭，且動物蛋白「牛奶領(lǐng)域」的$蒙牛乳業(yè)(02319.HK)$、$伊利股份(600887.SH)$也在開辟豆奶業(yè)務(wù)，目前除$維他奶國際(00345.HK)$、$桃李面包(603866.SH)$外，達利、伊利、蒙牛則采取多品牌戰(zhàn)略。

雖然施多品牌戰(zhàn)略可以盡可能多的占有市場，對消費者實施交叉覆蓋，且降低企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，即使一個品牌失敗，對其它的品牌也沒有多大的影響，比如在價格戰(zhàn)中為捍衛(wèi)主要品牌，把那些次要品牌作為現(xiàn)金流補充對象，對發(fā)動價格戰(zhàn)的競爭者品牌以迅速的打擊，有助于將競爭者置于死地，與此同時，其他品牌的領(lǐng)導(dǎo)地位則可沒有多少損失，不過對資產(chǎn)運營能力要求較高，管理能力若足夠強，則在多品牌運營的背景下依然能夠獲取更高的效率，那么，對于快消品公司來看，觀察其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是重要的指標。

從數(shù)據(jù)對比來看，亦能看出單一品牌的運營效率，比如桃李面包和維他國際高于達利和蒙牛，而達利則顯著高于蒙牛的資產(chǎn)運營效率，從運營管理能力來看，達利的運營能力目前與行業(yè)巨頭仍然有所差異。

可是在前期搭建好的產(chǎn)品線到目前的「家庭消費」作為拳頭產(chǎn)品，達利豐富的產(chǎn)品線將鞏固好公司的現(xiàn)金流，并且目前經(jīng)銷商數(shù)量也在快速增加，而對銷售渠道的進一步優(yōu)化則將驅(qū)動公司的資產(chǎn)運營效率有望走高，然而需要關(guān)注的另一競爭對手則來源于傳統(tǒng)商超，傳統(tǒng)商超在擁有大量終端后，會集中培育自營商品，這將在長期屬于達利食品的「灰犀牛」，比如下圖的$永輝超市(601933.SH)$便開創(chuàng)了大量的自有品牌。

因此，明確公司明確在行業(yè)內(nèi)存在競爭力、并且戰(zhàn)略明晰，那么公司具體在做什么就顯得更為重要，根據(jù)公司目前的資本開支情況，IPO階段募集的資金在2019年度主要用于

中短保麵包生產(chǎn)線設(shè)備的建設(shè)；

新設(shè)工廠的廠房及車間建設(shè)和土地購置；

生產(chǎn)工廠車間修繕改造和設(shè)備更新。

預(yù)計公司當前將在面包領(lǐng)域聚焦力度更大，由于面包板塊占營業(yè)總收入的約30%，同時豆奶的經(jīng)銷商在2019年度有望從2018年的1200戶增加到1500戶，覆蓋終端從60萬增長至100萬，考慮到鋪貨周期，2020年的成長將有值得期待。

小結(jié)：

達利食品將休閑食品作為基礎(chǔ)現(xiàn)金流來源，大舉推動豆奶和面包進入家庭消費領(lǐng)域，公司在行業(yè)內(nèi)存在有競爭力的周轉(zhuǎn)效率，同時2019年大舉發(fā)展經(jīng)銷商和投放面包產(chǎn)能，預(yù)計2020年的業(yè)績有望實現(xiàn)增長，股息也將在中短期內(nèi)穩(wěn)中有升，不過從更長期的投資邏輯來看，目前國內(nèi)零售商超集中度在快速提升，且在培育自有品牌，公司當前的產(chǎn)品品牌力可能存在老化跡象，這將直接打擊公司的現(xiàn)金流入，對于長期投資者需要警惕。

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編輯/Ray